泰和·上市公司证券合规专栏｜即使有示范案例，并非所有投资者均能通过证券虚假陈述诉讼获赔——以长某集团证券虚假陈述责任纠纷案为例

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2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）施行后，证券虚假陈述诉讼中，投资者提起索赔诉讼，不再以行政处罚为前置条件，转向重大性、因果关系、过错三项实质审查。但司法实践中，也并非所有行政处罚均可获得索赔支持，法院还会重点审查交易与损失是否存在因果关系、投资者是否属于善意投资者等因素。对此，深圳中院发布的沃某公司诉长某集团证券虚假陈述责任纠纷案极具示范意义：上市公司因财务造假被处罚，具备虚假陈述与重大性，已有投资者通过示范案例获得投资差价损失赔偿，但原告为争夺控制权而大额买进持股，持股后又提名了董监高，法院则未支持其诉讼请求。本文结合该典型案例与司法实践，系统梳理可起诉并获法院支持的处罚事由类型、核心认定标准及不被支持的常见情形，为投资者维权与上市公司抗辩提供实务指引。
 

一、案件事实梳理
 

1.2016年6月，长某集团与上海和鹰实业发展有限公司（后更名为长某和鹰）等16名股东签订《股份转让协议》，购买长某和鹰80%股权。7月，长某和鹰成为长某集团控股子公司。自2016年8月起，长某集团将长某和鹰纳入合并报表范围。长某和鹰通过虚构海外销售、提前确认收入、重复确认收入、签订“阴阳合同”等多种方式虚增业绩，导致长某集团2016年、2017年年度报告中披露的财务数据存在虚假记载。
 

2.2020年10月22日，深圳证监局作出《行政处罚决定书》，确认长某集团上述行为构成证券虚假陈述且具有重大性，对长某集团及相关责任人作出罚款等行政处罚。

3.深圳市中级法院作出在先示范案件判决书，认定长某集团虚假陈述实施日为2017年3月14日（即虚假记载内容首次披露之日），更正日为2018年12月25日（即长某集团对虚假财务数据进行更正披露之日）。最终判决长某集团应对相应时间段内购入的投资者的投资差价损失进行赔偿。
 

4.原告沃某公司及其一致行动人自2014年1月24日至2015年6月30日，通过二级市场累计买入长某集团总股本27.4457%的股票；2015年4月17日，沃某公司提名隋某某任长某集团非独立董事、贺某任监事。2017年3月14日（即法院认定的虚假陈述实施日当天），沃某公司董事会决议受让一致行动人持有的长某集团股份，2017年6月8日受让长某集团实际控制人岳母童某某持有的1417万股股票。据此，沃某公司提起诉讼，主张其2017年两笔购入符合索赔条件，应由长某集团对其投资差价损失进行赔偿。
 

5.深圳中院经审理认为，长某集团的财务造假行为已被监管部门处罚，明确构成重大虚假陈述，应对符合条件的投资人的差价损失进行赔偿，但沃某公司的诉讼请求不符合法定索赔条件，从而驳回原告全部诉讼请求。

二、裁判核心解读
 

本案审判中，法院不仅审查虚假陈述行为及重大性,更聚焦于交易与损失是否存在因果关系、投资者是否属于善意投资者，通过穿透审查沃某公司的交易目的、是否系善意投资者，认定其交易行为与普通投资者基于公开信息的投资行为存在本质区别，进而否定了因果关系的成立，驳回其诉讼请求：
 

审查重点一：虚假陈述行为及重大性的认定——满足索赔条件，但非胜诉充分条件
 

法院认定，长某集团虚构业绩、导致年报虚假记载的行为，属于《虚假陈述司法解释》中明确的“虚假记载”类虚假陈述，且该行为已被深圳证监局处罚，监管部门明确认定其具有重大性，即该虚假信息足以影响普通投资者的买卖决策，且信息更正后股价、成交量产生明显波动，符合“重大性”的双重判断标准。
 

该裁判观点明确了证券虚假陈述索赔的基础前提——处罚事由须满足“虚假陈述+重大性”，二者缺一不可。但同时明确，“重大性”仅为索赔的基础门槛，并非具备该要件就必然胜诉，法院仍需进一步审查因果关系、投资者身份等核心要素，这也是本案原告败诉的关键前提。
 

审查重点二：交易目的穿透审查——区分控制权收购与普通股票投资，否定交易的信赖基础
 

审理中，法院认定以下事实：沃某公司及其一致行动人自2014年起陆续购入持股近30%，提名了董事监事、参与公司治理；其后，沃某公司与长某集团实际控制人就上市公司实际控制权发生争夺，2018年1月，沃某公司还曾发布公告，明确其与长某集团就控制权纠纷达成和解。据此，法院认定其交易行为并非基于长某集团公开披露的财务信息进行的普通二级市场股票投资；同时而是有计划、有目的的控制权收购行为，其交易决策的核心依据是控制权争夺的需要，而非对虚假陈述信息的信赖。
 

该裁判观点体现了法院“穿透式审判”的思路，不局限于投资时间的表面审查，法院重点关注投资者的真实交易目的，明确“争夺上市公司控制权”交易与普通股票交易存在本质区别：普通投资者依赖公开信息作出投资决策，而控制权争夺者的决策依赖于上市公司的内部治理、股权博弈等因素，与上市公司公开披露的虚假信息无必然的因果关系，进而否定了交易的信赖基础。
 

审查重点三：交易因果关系阻断——适用兜底条款，明确上市公司控制权争夺属于法定阻断情形
 

法院依据《虚假陈述司法解释》第十二条第五项“其他不具有交易因果关系情形”，认定沃某公司的交易行为因系控制权争夺所致，未受虚假陈述误导，不符合证券虚假陈述索赔的因果关系要求，进而阻断了虚假陈述与交易行为之间的因果关系，驳回其诉讼请求。
 

该裁判观点首次明确将“控制权争夺”这一情形纳入《虚假陈述司法解释》第十二条第五项的兜底条款，填补了司法实践中“非普通投资目的交易如何认定因果关系”的规则空白。法院明确，因果关系的核心是“投资者因信赖虚假陈述而交易”，若交易目的与虚假陈述无关，即使存在虚假陈述行为，也无法认定因果关系成立，这也为同类案件的起诉、裁判提供了参照。

三、可主张索赔的行为类型
 

结合本案中法院对“可索赔事由”的把握，以及司法实践中法院稳定支持几类索赔的情形，以下几类虚假陈述行为，投资者可依法主张索赔：
 

1.财务数据造假类：此类事由发生频率最高，具体包括虚增/虚减收入利润、虚构海外销售、重复确认收入、阴阳合同、违规核算、虚增资产、隐瞒负债等行为。
 

2.重大事项未披露/违规披露类：具体包括未披露重大诉讼仲裁、大额担保、关联交易、核心资产处置、实际控制人变更、业绩大幅下滑等重大信息，或未按时披露、选择性披露、披露渠道违规等不正当披露行为。
 

3.重大资产重组/并购造假类：常说的忽悠式重组、忽悠式并购，具体包括重组标的虚增业绩、评估值造假、业绩承诺不达标、重组相关信息虚假披露等行为。《虚假陈述司法解释》第二十一条规定，除了上市公司可以起诉外，重组交易对方提供虚假信息致上市公司披露不实，应承担赔偿责任。
 

4.控股股东/实控人指使造假类：具体包括实控人组织、指使上市公司进行财务造假、违规担保、资金占用等虚假陈述行为，即监管部门常提的“追首恶”。
 

5.中介机构协助造假类：具体包括会计师事务所、证券公司、律师事务所等中介机构，未勤勉尽责，出具虚假审计报告、保荐意见、法律意见书等虚假文件，协助上市公司实施虚假陈述的行为。
 

其他严重信息披露违法行为，包括违规披露募资使用情况、业绩预告严重不实、隐瞒退市风险等。此类行为可能会被监管认定具有重大性，并被行政处罚，但法院是否会支持投资者索赔，仍需个案判断。
 

四、投资者索赔实务指引（结合本案败诉教训）
 

本案中原告沃某公司因交易目的阻断交易因果关系败诉，结合该案教训及司法实践，投资者主张虚假陈述索赔时，需重点注意以下几点，避免因构成要件缺失导致败诉：
 

1.锁定可索赔的处罚事由：优先选择上述五类稳定获赔的行为类型，重点核查监管处罚文书是否明确认定该行为属于“重大虚假陈述”，无重大性认定的处罚事由，难以获得法院支持。
 

2.精准匹配交易时间窗口：必须在“虚假陈述实施日”至“揭露日/更正日”期间买入股票，且在“揭露日/更正日”后卖出或继续持有并遭受损失；同时妥善保留交易流水、股票对账单等证据。
 

3.证明自身为“善意普通股票投资者”：先行排除大额持股、参与上市公司治理（如提名董监高）、与上市公司存在关联关系等情形，重点举证自身交易是基于公开披露的信息，而非“内部安排”、“争夺控制权”等非普通投资目的，确保交易具有信赖基础。
 

4.合理确定损失范围：损失计算需严格按照《虚假陈述司法解释》计算，包括投资差额损失、交易佣金、印花税等，同时需扣除市场风险、行业周期等非虚假陈述因素导致的损失，避免主张过高损失。
 

5.明确索赔责任主体：可根据行政处罚情况，将上市公司的实控人、董监高、中介机构等一并列为被告，尤其是实控人及特定的中介机构，可有效降低未来无财产可供执行的风险。

施乔 律师

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