泰和·上市公司证券合规专栏|反向交易能否阻却内幕交易异常性的认定？——以周某某江泉实业内幕交易案为样本的实证分析

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　　一、问题引入：反向交易能否成为内幕交易中交易异常性的阻却事由

　　在内幕交易行政执法与司法实践中，行为人常以内幕信息敏感期内存在反向交易为由，主张其交易行为不具备异常性，进而否定内幕交易成立。该抗辩理由是否具有法律依据，能否产生阻却交易异常性认定的法律效果，是当前监管与司法裁判中的常见争议点。

　　本所律师近期代理一起避损型内幕交易案件，核心争议极具典型性：监管机构认定，行为人在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人联络接触后实施卖出股票行为，构成避损型内幕交易;行为人则以交易符合个人习惯、基于公开信息看空等常规理由抗辩，同时主张其在案涉卖出后又实施反向买入操作，据此认为整体交易不具有异常性，不应认定为内幕交易。

　　本文结合实务代理经验，以周某某江泉实业内幕交易案为核心样本，实证分析反向交易在内幕交易异常性认定中的效力边界，明确敏感期内事后反向买入，不具有阻却内幕交易违法认定的法律效果。

　　二、案例梳理：反向交易抗辩的实践样态

　　(一)内幕信息形成与传递过程

　　山东江泉实业股份有限公司(以下简称“江泉实业”)为上交所上市公司，2010年起筹划卖壳;唯美度科技(北京)有限公司(以下简称“唯美度科技”)2013年计划借壳上市。

　　1.2014年1月，唯美度科技执行董事刘某辉委托股东寻找壳资源;

　　2.2014年3月，唯美度科技股东成都汉易天成投资中心合伙人吕某，委托川财证券保荐代表人任某升寻找壳公司，任某升转委托张某业协助筛选;

　　3.2014年4月10日，经张某业安排，江泉实业保荐代表人叶某赴成都推介壳资源，张某业向在场人员披露江泉实业基本情况;

　　4.2014年4月15日，吕某将唯美度科技财务数据发送给任某升，委托起草重组方案，任某升结合张某业提供的“JQSY”(江泉实业)信息草拟方案;

　　5.2014年4月29日，任某升将重组方案发送吕某，吕某当日转发刘某辉，江泉实业与唯美度科技重大资产重组内幕信息正式形成;

　　6.2014年5月13—14日，双方面谈并实地考察，就重组达成初步合意;

　　7.2014年6月12日，江泉实业发布《筹划重大资产重组停牌公告》，内幕信息公开。

　　(二)主体身份与交易关联认定

　　证监会认定：张某业作为本次重组中间介绍人，最迟于2014年4月29日知悉内幕信息，系法定内幕信息知情人。

　　周某某为成都某学院教授，系张某业本科导师，二人长期交往密切、存在资金往来。案涉内幕信息敏感期内，周某某与张某业频繁通讯联络、直接接触，并从张某业处获取江泉实业重组预期信息。

　　(三)交易异常性认定与反向交易抗辩

　　1.监管认定事实

　　证监部门经调查后认定，在周某某内幕交易"江泉实业"案中，周某某曾在内幕信息公开前与知情人张某业联络、接触，并动用3个账户突击转入资金集中交易"江泉实业"，其交易时点同其与张某业联系的时点以及张某业自己交易"江泉实业"的时点高度趋同;并且证监会认为，周某某在敏感期内突击转入资金集中交易"江泉实业"，买入意愿坚决，且交易时点与联系时点、张某业交易时点高度趋同，足以认定周某某交易"江泉实业"的行为明显异常。

　　2.行为人抗辩理由

　　周某某提出若干抗辩理由，其中一条是周某某在涉案期间内有买也有卖，特别是在该股停牌前两个交易日，有较大比例的“江泉实业”卖出行为，这一卖出行为证明其交易并非单纯基于内幕信息获利，交易行为不具备异常性。

　　3.监管与司法裁判结论

　　证监部门则认为:周某某突击买入意愿坚决，交易时点与联络接触时点、张某业自身交易时点高度趋同，足以认定交易行为明显异常;其抗辩的敏感期内少量卖出交易行为，不足以排除整体交易的异常性。这一观点，也在行政诉讼的一审、二审、再审中，得到了包括最高人民法院在内三级法院的支持。

　　三、核心逻辑：反向交易不阻却异常性认定的法理基础

　　(一)交易异常性的核心判断标准：信息关联性，而非交易方向单一性

　　内幕交易的本质是利用未公开内幕信息获取利益或避免损失，交易异常性认定的核心，是判断交易行为与内幕信息之间是否存在高度关联，而非仅看交易方向为买入或卖出。江泉实业案中，即便周某某存在部分卖出行为，但其突击入资、集中买入、交易时点与联络时点高度吻合等核心事实，已直接证明交易行为与内幕信息具有直接因果关系，反向交易不改变信息利用的本质。

　　(二)反向交易需从“量”“质”双重维度实质判断

　　司法与监管实践中，对反向交易并非一概采信，而是从数量占比与行为性质双重审查：

　　其一，在量的层面。反向交易规模通常显著低于同向交易，仅为局部、辅助操作，无法改变整体交易指向内幕信息的核心特征。江泉实业案中，周某某利用自己及另两人账户合计大额买入3,436,489股、281,200股，218,500股，而卖出数量占比极低，不影响整体异常性认定。

　　其二，在质的层面。反向交易可能是基于内幕信息的风险控制操作，而非独立、正常的市场决策。甚至有部分行为人借反向交易掩盖内幕交易意图，本质仍属于利用内幕信息灵活调整交易策略。

　　(三)内幕信息动态性决定交易行为可具有策略性调整

　　内幕信息在筹划、推进过程中具有动态变化特征，行为人基于信息进展、风险预判调整交易方向，本身不代表交易正常，反而可能是深度利用内幕信息的体现。如世纪鼎利内幕交易案中，行为人沈某抗辩其在敏感期内发生买入后有卖出行为;但监管机构则梳理了内幕信息形成、发展过程分析，对比交易行为与信息变化的对应关系，发现行为人反向交易的时点，恰好对应内幕信息出现波动或转折的时间点，进而认定反向交易本身就是交易行为明显异常的体现。此类“反向交易”恰恰是深度利用内幕信息的体现，而非否定异常性的依据。

　　四、实务指引：内幕交易异常性认定应坚持综合判断

　　单纯以“敏感期存在反向交易”主张交易不异常，不能单独作为阻却违法事由。监管部门与司法机关均明确拒绝“单一特征否定论”，即不得以单一交易方向特征否定整体行为异常性，从监管部门与司法机关既往判例来看，其均明确反对“单一特征否定论”，即不能因某一方面(如存在反向交易)不异常，就否定整体交易行为的异常性;而应围绕交易与内幕信息的关联性进行全要素、综合判断，重点审查交易行为的各项特征：1.交易资金是否存在突击转入、筹集、集中使用等异常特征;2.交易规模、持仓变化与历史交易习惯是否明显背离;3.反向交易的时点、比例、动机是否符合正常交易逻辑;4.交易行为与内幕信息形成、发展、公开节点是否高度吻合;5.行为人是否与内幕信息知情人存在联络、接触。

　　当然，若行为人真的能够证明，反向交易是基于公开信息、长期投资策略、风险分散需求等独立于内幕信息的原因，且反向交易与同向交易在规模、逻辑上具备合理性，不排除能够去影响异常性认定。但此类情形在实践中案例极少。

　　五、结论

　　反向交易并非内幕交易异常性认定的当然阻却事由。江泉实业案、世纪鼎利案等裁判规则清晰确立裁判逻辑：内幕交易异常性认定的核心是——交易行为与内幕信息的高度关联性，而非交易方向单一性。行为人仅以“反向交易”为阻却事由进行抗辩，无法改变其利用内幕信息的本质，也无法否定整体交易行为的异常性。这一裁决规则，既维护了证券市场“信息公平”的核心原则，也为内幕交易的监管与司法认定提供了清晰指引。