泰和·上市公司证券合规专栏｜什么是证券虚假陈述案件中系统性风险？
发布时间:
2026-07-16
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证券虚假陈述纠纷的核心是判断投资者损失是否由信息披露违法行为直接造成。但股票价格除受公司自身信息影响外，还会受到宏观经济、政策调控、大盘指数、行业周期等外部因素影响，由此产生的股价波动风险即为市场系统性风险。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》）明确将系统性风险作为因果关系阻断的法定情形，由此确立了损失剔除规则。
本文展开论述、厘清系统性风险在虚假陈述案件中的适用边界，让大家了解系统性风险的认定及适用标准。
一、系统性风险的法律界定与规范依据
（一）系统性风险的概念与法律特征
证券市场系统性风险，又称整体市场风险，是指由宏观层面、全局性外部因素引发的，对整个证券市场或绝大多数行业证券价格产生普遍、同步负面影响的风险，其核心特征是不可分散性、全局性、外部性。
与之相对的是非系统性风险，即仅影响单一公司、特定个股的经营风险、信用风险、内控风险等，属于可通过投资组合分散的风险。在虚假陈述案件中，只有前者可以阻断因果关系，后者不能作为免责事由。
司法层面认定的系统性风险一般具备以下特征：
1、诱因的宏观性：风险来源于宏观经济下行、货币政策收紧、行业监管政策重大调整、国际市场剧烈波动、疫情等全局性突发事件，而非公司自身经营问题。
2、影响的广泛性：下跌不仅发生在涉案股票，同时带动大盘指数、行业板块指数同步下跌，呈现普跌态势。
3、发生的客观性：风险独立于上市公司虚假陈述行为而存在，并非由公司违法披露行为直接引发。
4、结果的不可控性：投资者无法通过分散投资规避该类损失，属于市场整体承担的风险。
（二）系统性风险的直接法律依据
1、《新司法解释》关于因果关系排除的规定
《新司法解释》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，人民法院应当相应减轻或者免除被告的赔偿责任。”
该条明确将证券市场的风险列为法定减责、免责事由，其中证券市场风险的核心内容即为系统性风险。
2、因果关系的区分逻辑
虚假陈述侵权采用推定因果关系，投资者在法定期间内买卖股票遭受损失，法律上直接推定损失由虚假陈述造成。但该推定并非终局结论，被告可以举证存在介入因素，证明部分损失由系统性风险导致，从而切断部分因果关系。
简言之，虚假陈述行为与系统性风险共同造成股价下跌时，法院需对损失进行分割，仅判令侵权人承担虚假陈述对应的损失部分。
二、系统性风险的认定标准与举证责任分配
（一）司法实践中的通用认定标准
结合最高院指导案例及各地高院裁判口径，法院认定存在系统性风险，通常需要同时满足三项条件：
第一，时间重合性：大盘、行业指数的大幅下跌区间，与虚假陈述揭露日之后的股价下跌区间基本重合。只有在同一时间段内出现市场整体下行，才可能存在系统性风险介入。
第二，趋势一致性：涉案个股股价走势与大盘指数、申万行业指数走势基本趋同，个股跌幅与指数跌幅不存在显著背离。如果大盘小幅下跌，个股断崖式暴跌，一般不能认定为系统性风险。
第三，诱因外部性：在下跌时间段内，存在明确的宏观利空事件作为系统性风险触发因素，例如经济数据下行、利率调整、行业监管新规、国际金融危机、突发公共卫生事件等。
（二）举证责任分配规则
1、举证责任由被告承担
根据举证责任分配原则，原告只需证明虚假陈述、交易损失及法定交易期间，即可完成因果关系初步举证。主张系统性风险的举证责任完全由上市公司、董监高等被告承担。被告不能仅以 “大盘下跌” 为由抗辩，必须提供完整证据链证明风险的全局性、客观性。
2、被告的核心举证材料
司法实践中，法院认可的有效证据主要包括：同期上证指数、深证成指、创业板指数、科创板指数走势数据；涉案个股所属行业板块指数 K 线图及涨跌幅数据；宏观经济报告、监管政策文件、权威财经媒体报道、行业统计数据等。
3、原告的反驳举证方向
原告可以从三个角度进行反驳：一是证明个股跌幅远大于大盘及行业指数，下跌主要由公司自身利空引发；二是证明下跌时间段内市场整体平稳，不存在宏观系统性利空；三是证明行业指数下跌由涉案公司虚假陈述被曝光引发，风险传导顺序相反。
（三）损失扣除的常用计算方法
法院在认定系统性风险成立后，一般采用指数对比法计算应当扣除的损失比例，主流计算方式分为两种：
1、相对比例扣除法
以揭露日至基准日期间，大盘或行业指数的跌幅作为系统性风险比例，按比例扣除投资者损失。例如，指数同期下跌 20%，则 20% 部分损失由市场承担，剩余部分由被告赔偿。
2、绝对差额法
用个股实际跌幅减去大盘/行业指数跌幅，超出部分认定为虚假陈述造成的损失，由侵权人承担赔偿责任。
两种方法均被各地法院广泛采用，其中指数对比法因其客观性强，成为当前主流裁判方式。
三、典型司法案例分析
案例一：大盘深度调整下，法院认定系统性风险并按比例扣减损失
1、基本案情
甲上市公司因连续多年虚增利润被证监会行政处罚，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票，揭露日后股价持续下跌，投资者提起民事赔偿诉讼。甲公司抗辩，揭露日后恰逢A股市场整体深度调整，上证指数同期大幅下行，股价下跌主要由系统性风险导致，应当大幅减轻赔偿责任。
被告提交了揭露日至基准日期间上证指数、所属行业指数的每日涨跌幅数据，以及当时宏观经济下行、资本市场信心不足的相关报道。数据显示，该期间大盘整体跌幅超过25%，行业板块同步下跌，涉案个股跌幅与大盘走势基本一致。
2、法院裁判观点
法院经审理认为，在涉案股价下跌的同一周期，A股市场出现全局性下行走势，下跌诱因属于宏观层面的外部因素，符合系统性风险的构成要件。经对比个股跌幅、大盘指数跌幅、行业指数跌幅，综合确定系统性风险造成的损失比例为28%，判决在投资者总损失基础上扣除该部分金额，由上市公司及相关责任人对剩余损失承担连带赔偿责任。
当个股走势与大盘、行业指数高度同步时，法院通常认可系统性风险抗辩，并采用比例扣除方式划分责任，这是司法实践中最典型的裁判模式。
案例二：个股跌幅显著偏离大盘，法院不予认定系统性风险
1、基本案情
乙上市公司因重大遗漏被监管处罚，投资者起诉索赔。乙公司以同期大盘小幅下跌为由主张系统性风险抗辩。但法院调取数据后发现，揭露日后上证指数仅下跌4%，而涉案个股连续多日跌停，跌幅超过40%，走势严重背离大盘。
原告主张，个股暴跌的直接原因是财务造假曝光引发的市场恐慌，属于虚假陈述直接后果，并非市场整体风险。
2、法院裁判观点
法院认为，系统性风险要求个股与市场整体走势趋同，本案中大盘波动平缓，个股出现极端下跌，核心诱因是公司自身虚假陈述行为被揭露，而非宏观市场风险，故对被告系统性风险抗辩不予采纳，判令被告对全部合理损失承担赔偿责任。
个股走势独立于大盘、出现非理性断崖式下跌时，法院一般会否定系统性风险抗辩，被告无法以此减轻责任。
四、当事人在诉讼中的实务应对策略
（一）原告投资者的诉讼策略
1、重点证明个股跌幅与大盘、行业指数存在显著差异，突出虚假陈述是股价下跌的主要原因；
2、梳理揭露日前后公司负面公告，证明下跌直接诱因是虚假陈述曝光；
3、对被告提交的指数数据、宏观新闻进行质证，指出其不具备全局性、普遍性特征。
（二）上市公司及董监高的抗辩策略
1、提前收集揭露日至基准日完整的大盘、行业指数数据，制作走势对比图；
2、搜集同期权威财经媒体、监管部门发布的宏观政策、行业报告，证明风险来源的外部性；
3、若存在多重风险，申请专业机构出具损失成因分析意见，量化系统性风险比例；
4、区分系统性风险抗辩与勤勉尽责抗辩，分别举证，避免抗辩逻辑混乱。
系统性风险作为证券虚假陈述案件中法定的减责事由，本质是坚持因果关系相对性原则，防止投资者将市场正常波动风险全部转嫁给上市公司及相关责任人，实现过错与责任相匹配。从法律逻辑上看，系统性风险的核心是阻断部分因果关系，而非免除侵权责任，其适用必须以完整、客观的证据为基础。
在司法实践中，随着 A 股市场波动加剧，宏观政策调整频繁，系统性风险抗辩将更加普遍。对于上市公司及董监高而言，既要善于运用系统性风险维护自身合法权益，也不能过度依赖该抗辩，忽视自身信息披露的法定义务；对于投资者而言，应当理性区分投资风险与违法损失，在法律框架内主张合理赔偿。
施乔律师，执业方向为上市公司法律服务，行政机关、国有企业法律顾问与企业合规，重大商事诉讼，融资租赁、保理等供应链金融架构设计与风险防范，基金设立与股权投资，银行及建设工程不良债权清收与商业处置等相关非诉、诉讼服务。
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