泰和研究｜公司治理阶段之典型案例——请求公司收购股份纠纷

A公司系一家非上市股份有限公司。何某作为投资人与A公司签订了《2015定向增资协议书》及后续的《股份回购协议书》，约定在特定条件下，A公司需回购何某持有的股份。
 

后何某认为回购条件已成就，诉至法院，请求判令A公司支付股权回购款390万元及利息，A公司发起人股东张某、陈某在抽逃出资的范围内承担补充赔偿责任。

一审判决：1.A公司向何某支付股权回购款390万元及利息；2.张某、陈某在抽逃出资范围内对上述债务承担补充赔偿责任。

 

二审判决：1. 撤销一审判决；2. 驳回何某全部诉讼请求。

法院生效裁判认为：
 

首先，本案系“对赌协议”纠纷，案涉《2015定向增资协议书》及《股份回购协议书》系当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。

 

其次，公司回购自身股份必须严格遵守《中华人民共和国公司法》的强制性规定。根据公司法，公司为减少注册资本而收购本公司股份，必须经过股东会决议，并依法履行减资程序，包括编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告等。

 

本案中，A公司作为回购义务方，未能举证证明其已就涉案股份回购事项作出合法有效的股东会或董事会决议，亦未启动并完成法定的减资程序。因此，尽管协议约定的回购条件可能已经成就，但因A公司未履行前述法定前置程序，其回购本公司股份的权利并未有效成立，相应的付款义务也未产生。何某直接请求支付回购款，缺乏履行依据。一审判决未审查股份回购的法定程序，径行判决A公司支付款项，适用法律错误，应予纠正。关于何某要求张某、陈某承担责任的请求，因协议本身无公司发起人签署确认并明确同意回购股份及支付回购款，且主债务（A公司支付回购款）不成立，故该请求亦失去基础，不予支持。

1.与目标公司对赌的条款效力并非一概而论，需区分义务主体。与目标公司股东或实际控制人对赌的条款通常有效且可执行；而与目标公司本身对赌，尤其是涉及股权回购的条款，其效力虽可能被认可，但实际履行存在重大法律障碍，必须依赖于目标公司完成法定的减资程序，否则难以获得司法强制执行的支持。对于投资方而言，在协议设计及争议解决时，除关注回购条件是否成就外，必须高度重视并督促目标公司履行法定的内部决策程序（股东会/董事会决议）及外部减资程序。在诉讼中，应主动将目标公司是否已启动或完成减资程序作为核心争议点进行主张和举证。对于融资方（目标公司）及其控股股东、实际控制人而言，应清醒认识到公司作为回购主体所面临的程序性约束，不可误以为协议有效即万事大吉。未履行法定程序不仅可能导致回购义务无法实际履行而构成违约，还可能因不当减资或抽逃出资而面临对公司债权人的赔偿责任乃至行政处罚风险。
 

2.鉴于目标公司作为对赌义务主体面临的法律和程序障碍，实务界已形成一系列旨在增强协议可履行性、保障投资方权益的结构化设计策略，供参考：
 

（1）优化义务主体结构。实务中普遍建议，应避免将目标公司作为唯一的或主要的回购义务人。优先将控股股东或实际控制人设定为直接回购义务人，以规避目标公司复杂的减资程序。若交易中必须包含目标公司的责任，则建议附加控股股东或实际控制人的连带责任保证，从而在目标公司因程序障碍无法履行时，投资人仍可向保证人追偿。这一思路在司法案例中得到支持，例如在（2017）鲁0212民初2693号判例中，协议约定“公司、承诺人对回购义务承担连带担保责任”，法院据此判决目标公司对原股东的回购付款义务承担连带清偿责任。
 

（2）设置履约保障与违约救济机制。为督促义务人履行，可在协议中设置明确的违约责任条款。例如，约定逾期支付回购款的违约金，提升违约成本。在（2023）新01民终37号判例中，协议约定了年化25%的收益作为利息（违约金性质），尽管法院以过高为由进行了调整，但仍支持了调整后的资金占用损失。此外，可设计“减资承诺”条款，要求目标公司的董事、高级管理人员及控股股东承诺在回购条件触发时，推动并投票赞成减资决议，并将违反该承诺的行为与违约责任挂钩。
 

（3）关注行权期限与程序。投资方在条件成就后应及时、规范地行使权利。最高人民法院的答疑意见提供了明确的司法指引，该意见确立了“约定优先，无约定则适用合理期间”的原则。首先，若协议明确约定了投资方请求回购的期间（例如条件成就后三个月内），则应尊重该约定。投资方超过该约定期间行权的，将视为放弃权利，其回购请求不能获得支持。其次，若协议未约定行权期间，则投资方应在合理期间内行使权利。为稳定公司经营预期，审判实践中倾向于将合理期间认定为不超过六个月。无论何种情形，一旦投资方在有效期间内提出回购请求，其后续要求对方履行付款义务的债权请求权，其诉讼时效将从请求之次日起开始计算。参见：《法答网精选答问（第九批）》问题2
 

3.在金融、证券以及涉及国有资产交易等特定领域，监管规则对对赌协议，特别是目标公司作为当事人的对赌协议，设定了明确的禁止性或限制性规定。
 

（1）证券公司的绝对禁止。根据《证券公司股权管理规定（2025年修正）》第二十条，“不得签订在未来证券公司不符合特定条件时，由证券公司或者其他指定主体向特定股东赎回、受让股权等具有‘对赌’性质的协议或者形成相关安排。” 该规定同样体现在相关行政许可服务指南中（《【行政许可事项服务指南】证券公司变更业务范围、变更主要股东或者公司的实际控制人及合并、分立审批》第二十条）。这意味着，在证券公司领域，与目标公司（证券公司本身）或其指定主体的对赌安排是被明确禁止的，此类条款因违反监管强制性规定而应属无效。
 

（2）拟上市/挂牌公司的清理要求。对于计划首次公开发行（IPO）或在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的公司，证券监管机构要求清理可能影响发行条件或公司治理的对赌协议。根据《监管规则适用指引——发行类第4号》，保荐机构等需重点核查发行人是否为对赌协议当事人、对赌协议是否可能导致控制权变化、是否与市值挂钩、是否严重影响持续经营能力等情形，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。全国股转系统的规则亦有类似要求，规定若公司为对赌条款的义务承担主体，则应当清理（《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》）。这些规定虽不直接否定对赌协议的民事效力，但构成了公司进入资本市场的实质性障碍，迫使相关方在申报前予以清理或调整。
 

（3）国有资产交易中的禁止性规定。在国有企业资产交易中，监管规则明确禁止约定股权回购等对赌安排。根据《国务院国资委关于印发《企业国有资产交易操作规则》的通知》第三十条，“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容”。这同样构成了在该特定交易场景下对赌协议的合规禁区。

《中华人民共和国公司法》（2023年修订，本案适用的是修订前的公司法）

第162条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

 

（一）减少公司注册资本；
 

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
 

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
 

（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
 

（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；
 

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
 

公司因前款第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议；公司因前款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
 

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第一项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第二项、第四项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第三项、第五项、第六项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
 

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
 

公司不得接受本公司的股份作为质权的标的。
 

第224条 公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。
 

公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
 

公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。

 

第66条 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。

 

股东会作出决议，应当经代表过半数表决权的股东通过。
 

股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经代表三分之二以上表决权的股东通过。
 

第226条 违反本法规定减少注册资本的，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。
 

最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法[2019]254号，简称《九民纪要》，文中所涉公司法系2018年修订的公司法）

二、关于公司纠纷案件的审理

会议认为，审理好公司纠纷案件，对于保护交易安全和投资安全，激发经济活力，增强投资创业信心，具有重要意义。要依法协调好公司债权人、股东、公司等各种利益主体之间的关系，处理好公司外部与内部的关系，解决好公司自治与司法介入的关系。
 

（一）关于“对赌协议”的效力及履行

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
 

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。